国盛证券解读央行MLF操作：政策利率转向，债市影响几何？

国盛证券发布研报，深入剖析了昨日央行MLF（中期借贷便利）操作公告，认为此次操作在时点、规模和中标方式上均超出市场预期。研报指出，MLF利率或将退出政策利率体系，逆回购利率的核心政策利率地位得到进一步强化。未来降息举措或将主要针对逆回购利率和LPR（贷款市场报价利率）等。对于债券市场，MLF的“加量操作”短期内有助于缓解流动性压力、降低机构融资成本，构成利好。但中期来看，其影响偏向中性。后续利率走势的关键将取决于央行“择机降准降息”的节奏，以及财政政策效果、房地产销售情况和关税政策变动等基本面因素。

MLF操作的三大“意外”：时点、规模与方式

本次MLF操作与以往相比，呈现出三大“意外”之处，值得市场高度关注：

时点提前：避免市场过度波动

以往的MLF到期续作均在操作当日发布公告，而本次央行却罕见地提前一天发布，这实属“意外”。 央行此举或旨在效仿其在周五尾盘披露信贷社融数据的做法，给予市场充分的消化时间，避免盘前公告可能造成的市场波动放大。

规模加量：流动性呵护信号？

自去年7月底逆回购操作调整为“固定利率、数量招标”后，逆回购利率的政策利率地位得到强化，MLF利率的政策利率色彩则被不断淡化。 因此，从去年8月至今年2月，MLF到期后均采取“缩量操作”。 但本次MLF续作规模达到4500亿元，略高于本月到期规模的3870亿元，这一“加量”操作也略显“意外”，是否预示着央行有意呵护市场流动性？

MLF利率退出政策舞台，逆回购利率地位强化

本次公告的另一大重点是对MLF操作方式的调整，意味着MLF利率作为政策利率已成为历史，MLF转变为与买断式逆回购等相同的流动性投放工具。

操作方式调整：MLF成为纯粹的流动性投放工具

这意味着未来的降息操作将不再包含MLF利率，而主要针对逆回购利率、LPR等。自去年7月以来，MLF的政策利率色彩逐渐淡化，其报价方式也在逐步调整。虽然7月开始明确MLF采取利率招标的方式，机构投标利率区间宽度扩大，但仍采取“单一中标利率”。本次公告明确，MLF采取“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”（美式招标），“多重价位中标”意味着MLF不再有统一中标利率，其政策利率色彩被完全淡化。

需要强调的是，MLF并不会退出历史舞台，它将与买断式逆回购、公开市场买卖国债、逆回购等共同构成央行流动性投放工具体系。从目前的流动性投放工具箱来看，长期主要以降准、公开市场买卖国债为主，中期以买断式逆回购、MLF为主，短期以逆回购、临时正逆回购为主。其中，买断式逆回购期限主要集中在3个月和6个月，MLF则主要提供1年期的流动性。因此，MLF将成为纯粹的流动性投放工具，充实央行流动性投放工具箱，丰富流动性投放工具的期限结构，帮助央行更加精准地调控流动性。

政策利率“单轨制”：利率市场化加速

过去我国央行利率存在“双轨制”，即逆回购利率作为短端利率影响银行间市场利率，MLF利率作为中长端利率影响LPR报价进而决定实体融资利率。在本次调整后，MLF完全退出政策利率体系，逆回购利率的核心政策利率地位进一步强化，有助于进一步推进利率市场化，即央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。

债市影响分析：短期利好，中期中性

从债券市场角度来看，本次MLF操作短期内释放了央行呵护资金面的意图，也有助于降低机构融资成本，因此对债市构成利好。但中期来看，其影响可能偏向中性。

短期：缓解流动性压力，降低融资成本

一方面，本次MLF操作属于“加量操作”，有助于缓解银行间市场流动性压力。另一方面，上月MLF中标利率统一为2%，本次MLF操作改为“多重价位”中标后，参考目前1年期同业存单利率为1.9%，机构报价大概率会低于2%，有助于降低大型金融机构的融资成本。 3月24日债券市场尾盘的下行也印证了这一点。

中期：关注降准降息节奏与基本面因素

中期来看，MLF回归流动性投放工具的性质，其对债券市场的影响将相对有限。 一方面，“资产荒”仍然是中期债券市场的核心逻辑，后续利率走势主要取决于两大因素：一是央行“择机降准降息”的节奏；二是财政发力效果、地产修复持续性等基本面相关的情况。 另一方面，央行对于流动性仍然拥有绝对的掌控权，当债券市场下行过快或出现资金空转时，央行仍然可以通过减少流动性投放来影响资金价格。

风险提示

需要警惕以下风险：经济超预期下行，外部环境超预期恶化，以及政策出现超预期调整。

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