曙光集团：氰化物收入增长背后的战略布局
安徽曙光化工集团股份有限公司（以下简称“曙光集团”）在A股IPO排队中，其收入结构正悄然变化。氰化物产品收入的逐年增长，成为了其业绩中一个不容忽视的亮点。
氰化物提金法推动氰化钠需求增长
氰化物提金法是提取贵金属和稀有金属的关键技术之一。近年来，国际金价持续攀升，黄金消费需求旺盛，直接推动了黄金采矿业对氰化钠的需求量激增。这使得氰化钠成为了消费增长最快且最大的应用领域。
多元化产品布局：氰化物、丁辛醇与煤制氢三大支柱
曙光集团是一家以氰化工为核心，融合现代煤化工、精细化工、化工新材料的综合性化工企业。在深耕氰化物业务的同时，该公司秉持“多头多线”的产品策略，积极拓展“煤头”和“气头”业务，不断丰富产品种类。目前，曙光集团已形成氰化物、丁辛醇、煤制氢三大成熟业务板块，共同构成了其业务的基本盘。
BDO业务：IPO募资助力产业链拓展
此外，曙光集团还在全力推进BDO（1,4-丁二醇）业务板块的建设。BDO是一种重要的有机化工和精细化工原料，可用于生产PTMEG、PBAT、PBT、GBL等多种产品。本次IPO计划募集的15亿元资金中，有3.7亿元将投入到总投资高达39.24亿元的“年产10万吨BDO联产12万吨PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯，一种降解材料）项目”。另有7.15亿元将用于“年产4.6万吨PTMEG（聚四氢呋喃，是生产聚氨酯的重要原料）项目”。
未来发展方向：构建化工新材料产品矩阵
对于未来的发展，曙光集团的目标非常明确：重点发展以氰衍生物、己二腈、尼龙66等为主的专用化学品化工新材料产品链，以丁辛醇、BDO等多元醇为主的有机化工产品链，以及以PBAT、PBS为代表的生物可降解材料产业链。最终，公司将构建一个涵盖基础化工、精细化工以及化工新材料领域的产品矩阵，实现集群式发展。
财务分析：收入构成与盈利能力
从曙光集团的收入构成来看，氰化物和丁辛醇是其核心业务。了解这两大业务板块的收入变化趋势，以及原材料价格波动对公司盈利能力的影响至关重要。
氰化物收入逐年增长，丁辛醇收入受价格波动影响
根据曙光集团披露的数据，2021年至2024年6月，氰化物和丁辛醇业务的营业收入占公司总营业收入的比例均超过70%，是公司最核心的收入来源。其中，丁辛醇的收入贡献占比超过五成。
在曙光集团的氰化物产品收入构成中，氰化钠占据了八成以上，且相关产品创造的收入持续增长。这主要得益于黄金价格的持续走高，刺激了黄金采矿业对氰化钠的需求。
招股书显示，受金价行情持续走高的影响，公司氰化物收入逐年增长，2022年、2023年分别较上年增长0.67亿元、1.46亿元。而丁辛醇业务则受到价格波动和产量波动的影响，2022年和2023年的收入分别较上年下降4.0亿元、1.93亿元。煤制氢产品线则受到合成氨装置投产、蒸汽销量增长、产品价格波动等因素的综合影响，2022年收入增长了1.86亿元，2023年下降了0.35亿元。
原材料价格波动对成本的影响
曙光集团生产所需的主要原材料包括丙烯、原料煤、液碱、氢氰酸等化工产品。因此，原油、煤炭等大宗商品的价格波动会对公司的原材料采购成本产生直接影响。近年来，受供求关系、地缘政治、国际经济形势和金融投机等因素的影响，原油、煤炭等能源价格波动剧烈，导致公司的原材料采购成本也随之波动。
丁辛醇市场价格分析
2017年至2019年期间，正丁醇与辛醇现货价格均处于较低水平，在7000元/吨左右波动。2020年后，丁辛醇现货价格变动频繁，市场波动幅度较大。受全球公共卫生事件及国际局部政治军事冲突的影响，原油市场震荡，推动丙烯价格上涨，导致2021年上半年丁辛醇现货价格大幅上涨。2021年5月和7月，正丁醇与辛醇现货价格达到峰值，分别为1.63万元/吨和1.89万元/吨，随后开始下降。2021年下半年至2023年底，市场出现宽幅震荡。截至2024年6月末，正丁醇与辛醇现货价格分别为8800元/吨和9675元/吨，长期来看，丁辛醇市场价格仍以震荡为主。
毛利率波动与风险提示
曙光集团的毛利率也呈现波动变化趋势。2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，公司主营业务毛利率分别为34.91%、16.72%、23.18%和22.34%。
曙光集团表示，未来随着公司业务向精细化工及化工新材料等新产品拓展，公司业务结构有可能发生变化并导致主营业务毛利率水平有所下降。同时，随着国内氰化物、丁辛醇产品竞争不断加剧，可能会使公司面临毛利率发生波动的风险。此外，原材料价格上涨也可能对公司的盈利能力产生不利影响。
招股书中，曙光集团提示风险称：“如未来原油、煤炭等价格出现较大幅度上涨，导致公司原材料价格上涨，而下游行业景气程度较低时，使得公司无法将成本增量向下游传导，公司的经营业绩将会受到不利影响。”
行业地位与竞争格局
从行业竞争的角度来看，氰化钠和丁辛醇行业都具有一定的特殊性。氰化钠作为剧毒化学品，准入门槛高，监管严格，这导致行业竞争格局相对稳定。而丁辛醇行业则受益于我国经济的快速发展，产能呈现扩张态势。
氰化钠行业：准入门槛高，格局稳定
目前，我国氰化钠行业技术工艺成熟，但由于其剧毒特性，行业准入门槛较高，监管非常严格，扩建新产线受到诸多限制，因此竞争格局较为稳定，主要厂家及市场供需关系维持相对稳定的态势。
据《中国无机盐工业年鉴(2022)》数据，全国氰化钠总产能约80万吨/年，2021年度的产量约在55万吨左右。随着新疆紫光永利精细化工有限公司破产清算，以及齐鲁石化齐泰化工有限公司停产丙烯腈、氰化钠等情况的变化，现阶段国内总产能预计已小于80万吨/年。
丁辛醇行业：产能扩张迅速
受益于我国经济高速增长，叠加前期辛醇行业景气度较高，高盈利以及高进口依存度的影响，我国丁辛醇产能呈现扩张状态。根据百川盈孚数据显示，截至2023年底，我国正丁醇有效产能约为280.6 万吨/年、辛醇有效产能约为294.0万吨/年。另外，曙光集团根据公开信息统计，2023年～2024年披露扩产计划的丁辛醇产能约325 万吨，该部分项目若顺利建成，预计将在2025年～2026年投产。
曙光集团市场占有率分析
目前，国内氰化钠产能在5万吨/年以上的企业共5家，其中，河北诚信集团有限公司折算产能最高，约40万吨/年，营创三征(营口)精细化工有限公司的折算产能约10.5万吨/年，重庆紫光化工股份有限公司的折算产能为9万吨/年，潍坊滨海石油化工有限公司折算产能为7万吨/年，曙光集团的折算产能则为7.40万吨/年。
丁辛醇方面，当前我国境内大部分丁辛醇生产企业产能集中在25万吨～30万吨左右，只有鲁西化工、浙江卫星能源有限公司、诚志股份及曙光集团等少数企业产能达到或超过50万吨。
据中国无机盐工业协会统计，2023年度，以销售量统计，国内市场氰化钠总销量约为12.4万吨，曙光集团氰化钠在国内市场总销量约3万吨，国内市场占有率为24%，排名第二；全球市场氰化钠总销量约为80万吨，其在全球市场总销量约为5万吨，全球市场占有率为6%，排名第五。丁辛醇方面，曙光集团拥有年产50万吨的产能，约占国内丁辛醇行业总产能的7%，并列行业第四。
关联交易与客户集中度风险
曙光集团的营收规模与同行业公司相比并不算大，且存在客户集中度较高，以及关联交易占比较高的问题，这些都值得关注。
对中石化集团的依赖与关联交易
从营收规模来看，曙光集团目前年收入不到40亿元，而同行可比公司如鲁西化工、诚志股份等，近几年的收入规模均在百亿元以上。就曙光集团的客户贡献度来看，第一大客户在报告期内贡献了50%以上的收入，且在逐年增长。
招股书披露，报告期内，曙光集团对第一大客户中石化集团的销售收入分别为27.52亿元、23.64亿元、21.53亿元及0.23亿元，占当期营业收入的比例分别为72.81%、64.62%、60.69%及54.78%。
值得注意的是，第一大客户中石化集团以及自2022年以来为公司第二大客户的安庆化投均为曙光集团的关联方，报告期内发生的重大关联销售金额分别为27.84亿元、24.52亿元、22.90亿元及9.19亿元，占当期营业收入的比例分别为73.64%、67.04%、64.56%及61.12%。
在前五大供应商中，化销华东公司、安庆石化等中石化集团下属单位，以及华塑股份、盈德曙光均为曙光集团的关联方。报告期内，所发生的重大关联采购金额分别为11.63亿元、11.57亿元、8.47亿元及3.72亿元，占当期采购总额比重分别为56.78%、45.09%、37.55%及39.19%。
监管关注：关联交易与客户集中度
关联交易和客户集中度过高是监管层在审核IPO时重点关注的问题。
对此，曙光集团表示：“如公司主要客户或供应商经营状况发生重大不利变化，或公司与其合作关系发生重大不利变动，则可能对公司生产经营产生不利影响。” 这一风险提示表明，曙光集团也意识到了对单一客户和关联方的依赖可能带来的潜在风险。
