核心觀點：內外資回流趨緩，港股跑贏A股告一段落

中信證券的研報指出，在經歷了近期市場「高切低」的調整後，預計後續內外資回流港股的趨勢將會放緩，港股顯著跑贏A股的局面也將告一段落。

外資回流或因估值趨近而放緩

報告認為，外資的回流速度可能會因為港股核心龍頭與美股龍頭的估值快速接近而減慢。 3 月以來，美股持續調整，港股則快速上漲，導致部分核心互聯網公司的估值已經趨近甚至倒掛。截至 4 月 14 日，美股科技七巨頭（剔除特斯拉）的平均動態 P/E 為 26.2 倍，而港股科技四巨頭（阿里、騰訊、小米、美團）的平均動態 P/E 為 29.3 倍。年初時，兩者分別為 29.1 倍和 21.9 倍。此外，港股的智駕公司與特斯拉的估值也在趨近，特斯拉相對於小鵬的 PS 倍數從 3 月 13 日最高時的 3.3 倍迅速收窄至 1.9 倍。

從估值角度來看，港股的性價比優勢有所減弱。僅靠「東升西落」的資金流動，可能無法在短期內支撐外資持續快速增配港股，後續還需要盈利和產業趨勢的持續兌現。

內資主動型公募對港股配置仍有提升空間

對於內資而言，具備港股權限的主動型公募基金對港股的欠配程度明顯收窄。報告認為，港股在 AI 應用、AI 終端、國產算力、智能車和創新藥領域擁有很多獨佔性的龍頭公司。配置代表未來中國新經濟趨勢的資產，就繞不開對港股的增配，對估值的容忍度也更高，這與外資可以在全球範圍內做選擇有所不同。

如果將中信證券梳理的「A 股新核心資產 30」和「港股核心資產 25」作為兩個基準組合，那麼配置中國的核心資產大致對應的港股持倉比例應佔到約 39%。而截至去年底，公募主動型基金中具備港股權限的產品平均對港股的持倉僅有 25.5%，還有巨大的提升空間。不過，春節後國內主動權益基金在迅速提升港股倉位。以 8% 的中證 800 權重和 92% 的恆生科技指數構建一個模擬基準組合，該組合在春節後至 2 月底、3 月初至 4 月 14 日兩個時間段相較具有港股通權限的主動權益類公募產品的收益率中位數超額分別為 1.58 個百分點和 0.96 個百分點，主動型基金相對港股的落後差距明顯在縮小，反映出其在快速地增加港股倉位。

年報季：業績驅動A股核心資產蓄勢上漲

在長期題材股佔優的市場風格下，A股核心資產的改善並未及時被市場充分認知和定價。以整體法計算的「A股新核心資產 30」的 ROE-TTM 相較全 A 非金融板塊 ROE 的差異從 2022 年初的 1.8 個百分點持續擴大至 4.8 個百分點；新核心資產 30 的淨利潤增速已經連續 3 個季度好轉，而非金融板塊整體淨利潤增速還在下行，兩者的差異擴大到 17.3 個百分點。

此外，根據中信證券此前的報告測算，目前以茅指數、寧組合成分股為代表的傳統核心資產，31% 已走出底部經營拐點，34% 能延續高景氣，30% 可以保持穩健增長，超過一半的公司都在好轉。

隨著年報季臨近，預計市場對資金接力驅動的純主題板塊熱度會降溫，當前盈利改善尚未被市場充分認知的核心資產會迎來更好的機會。當然，核心資產要重新演繹成系統性的風格，還需要不斷的政策加碼和落地。更為重要的是，內資機構在賽馬機制作用下並不擅長對此類公司進行定價，核心資產的重估離不開長線外資的回流來參與定價。

從這個角度來看，目前已經有接近 30 家 A 股公司公告了港股招股說明書，其中不乏寧德時代為代表的優質資產，並且通常在港發行股本並不大（總股本的 5%~10%）。這些公司在港股的發行可能並不會有過大折價，外資在港股市場對這類資產的定價也有利於重塑 A 股核心資產的估值體系。

特朗普的政策三部曲加速，美國衰退概率提升

為了在 2026 年中期選舉中保住參眾兩院，中期選舉之前，特朗普比較理想的政策三部曲是：加徵關稅——削減政府支出、國內大規模減稅（財政法案）——持續降息刺激私營部門投資。

由於無法同時實現控制通膨、減少赤字、促進經濟增長的「不可能三角」，這也意味著特朗普政府在決策上必須有所取捨，短期內讓政策的副作用快速、集中兌現是重要的思路，把容易拖累經濟的政策先儘快落地，有益於推動經濟增長的政策晚一些落地，爭取在 2026 年中期選舉前實現通膨回落、減少赤字和經濟回升同時發生。

一旦特朗普的關稅、財政減支、驅逐移民等政策在二季度集中快速落地，美國經濟在年中出現衰退的概率會明顯提升。截至 4 月 5 日，亞特蘭大聯儲對 2025 年第一季度美國實際 GDP 增長率（季調）的最新估計值為-2.4%，而該數據在 3 月 16 日為+2.3%，進入 4 月之後出現了非常明顯的下滑。

美國衰退預期交易不影響中國資產，但真實衰退仍有負面影響

中信證券以 NBER 衰退觀測指標相對過去 3 年最大值回撤幅度放大且標普 500 同步下跌作為標準定義「衰退預期交易」的區間，發現 2022 年以來的 5 次行情有 4 次產生了「東升西落」的敘事。

因此，報告認為僅僅是美國的衰退預期交易不會影響此輪中國資產的獨立行情。但當美國真的陷入 NBER 定義的衰退區間時（二戰以來只有 12 次），至少 2000 年以來的幾次衰退當中中國資產都出現了較大回撤，未能「獨善其身」。

美國近期的衰退預期交易在一定程度上提前消化了估值，預計下跌斜率在未來 1~2 個月內會逐步放緩，這反過來延長了中國資產春季躁動的窗口期。但如果今年 6~8 月美國衰退預期交易轉變成真實的衰退交易，美債和美元作為安全資產都會不可避免的階段性走強，對全球風險資產都帶來挑戰，這也是中國資產在春季躁動後面臨的年內最大一次挑戰。

但中信證券認為，屆時中國提振內需的政策可能進一步加碼，若美國推動國內減稅，同時美聯儲加快降息，可能實現 2021 年以來中美經濟和政策週期首次同步。通常在這種情況下，A 股和港股的核心資產均明顯跑贏萬得全 A。

春季躁動末段，聚焦A股和港股核心資產

A股短期主導力量仍是“高切低”的資金流動

在活躍資金流動的主導下，本週 A 股出現了明顯的「高切低」。其中，超額下跌的「高位」方向基本為以 TMT、機械、汽車等為代表的主題板塊，而漲幅較大的前期「低位」板塊除煤炭外主要是食品飲料、商貿零售、紡織服裝、農林牧漁、輕工製造等大消費板塊，這也延續了今年 2 月下旬以來的切換特徵。

「高切低」過程中，順週期品種相較以銀行、電力及公用事業行業為代表的紅利板塊更能獲得資金的青睞，說明投資者已經在用積極的心態去應對 A 股和港股短期上漲後可能的回調壓力，而不是在熱門板塊超漲後立刻轉向極致的防禦，這在本質上是熊市心態向牛市心態的過渡。

純資金驅動主題降溫，繼續關注A股和港股核心資產

美股的衰退預期交易對中國資產影響有限，衰退預期交易最終演化成衰退交易還需要關稅擾動持續、財政支出退坡、美聯儲推遲降息等一系列條件才會達成，需要較長的時間，中信證券估計這個窗口可能會在 6~8 月。

在此之前，中國資產與美國資產「東升西落」的敘事並不會迅速退潮，並且今年以來美股紅利強、科技弱，A 股科技強、紅利弱，港股科技強、紅利也強的態勢同樣不會發生改變。

在風格層面，純主題行情退潮後的第一階段是演繹「高切低」，隨著提振內需政策不斷積累和加碼，A 股和港股以高端製造、AI、創新藥、智能車為代表的「新核心資產」具備戰略配置價值，隨著一些龍頭企業在港股完成兩地上市後，外資對這些資產的定價能力邊際上增強，或成為行情啟動的催化劑。

行業配置建議

科技與高端製造：關注國產算力、終端AI、儲能、軍工、港股互聯網與創新藥

報告建議在科技和高端製造領域，關注國產算力、終端 AI、儲能、軍工、港股互聯網和港股創新藥。

供給端出清：關注鋁、鋼鐵、面板

在供給端出清的領域，建議關注鋁、鋼鐵和面板。

消費領域：關注線下新零售

在消費領域，建議關注線下新零售。

一季報潛在超預期：關注風電零部件、工程機械、汽車電子、眼科藥店、服務型消費

從一季報潛在超預期的角度來看，建議關注風電零部件、工程機械、汽車電子、眼科藥店、服務型消費等細分環節。