中金公司近日发布研报，深入剖析了近期港股反弹的本质，并对未来市场空间进行了前瞻性分析。报告认为，此轮反弹的核心动力源于市场对科技发展趋势的乐观预期。然而，这种乐观情绪已在多大程度上被计入，以及未来还存在多少“想象”空间，将是决定港股未来走势的关键因素。

中金公司指出，尽管当前人工智能（AI）的发展趋势、市场叙事的变化以及估值重估的大方向是正确的，但短期内仍需把握投资节奏，仓位和成本控制同样重要。如果预期短期内缺乏新的催化剂，甚至可能面临政策不及预期以及外部环境扰动增加的风险，建议投资者以短期观望为主。

中金公司维持此前对恒生指数短期目标点位的预测，即23,000-24,000点，乐观情况下可达25,000点。报告强调，这一静态测算并非意味着达到目标点位后市场必然会大幅下跌，也不排除在短期资金和情绪的推动下突破的可能性。然而，在长期预期无法兑现之前，过度透支乐观情绪可能会导致市场分歧加大。 自2023年底以来，港股市场经历了四轮快速反弹后回调的现象，但底部却在不断抬升。这四次明显的反弹节点分别是：2023年底的万亿国债发行、2024年五一期间的地产政策、2024年9月24日的市场行情以及2025年初春节后的行情。

这一现象表明：

1. 政策发力有效： 政策的支持对市场起到了积极作用，有效抬升了市场底部，使得回调幅度并未完全抹去之前的涨幅。
2. 市场过度反应： 市场往往会线性外推政策的强度，导致短期内快速冲高后出现透支回调。

针对这种情况，报告建议采取“低买高卖”的策略，即在市场低迷时积极买入，而在市场亢奋时适度获利。同时，更应关注具有基本面支撑和产业趋势的结构性行情。 行业配置建议

• 中期策略： 仍以结构性行情为主，重点关注具有产业趋势加持的科技板块。

• 短期策略： 如果需要调整仓位，可以考虑将部分仓位平衡至前期表现落后的分红类资产。

• 长期策略： 中金公司建议当前配置关注以下四大主线：

  1. 稳定回报（分红+回购）： 尤其是净现金占比较高的增长型公司。

  2. 科技： 关注DeepSeek相关的AI算力与AI应用，如云服务器、国产算力厂商、AIDC（AI数据中心）、AI应用软件、智能驾驶、人形机器人以及消费电子等。

  3. 出海： 以中端制造、传媒与新零售为主。

  4. 新消费： 满足当前人口和消费习惯的新式消费龙头。 未来关注的重要数据

中金公司提示投资者密切关注以下即将公布的关键经济数据，这些数据可能会对市场走势产生重要影响：

• 3月中国金融数据
• 3月12日美国CPI（消费者价格指数）
• 3月17日中国经济数据 上周港股市场回顾：强劲反弹与板块表现

上周，港股市场呈现强劲反弹的态势，并一举刷新了近期高点。中国政府工作报告和美国总统特朗普的国会演讲均符合市场预期，消除了此前市场对可能低于预期的担忧。此外，通用型AI Agent产品Manus的发布等进展为科技股的重估提供了新的催化剂。在经历了一周的回调后，市场迅速反弹。

具体表现：

• 恒生科技指数大幅上涨8.4%。
• 恒生指数上涨5.6%。
• 恒生国企指数和MSCI中国指数分别上涨5.9%和6.4%。

板块层面，媒体娱乐（+11.3%）、原材料（+8.0%）和可选消费（+7.6%）等板块领涨，而医疗保健（-0.1%）逆势下跌，运输（+0.9%）和公用事业（+0.9%）等板块表现落后。 港股上涨的驱动因素：估值扩张与乐观预期

春节假期以来，人工智能（AI）热潮极大地提振了投资者情绪，并为宏观叙事带来了显著转变，从而推动了港股市场的持续上涨。

具体数据：

• 恒生指数累计上涨19.8%。
• 恒生科技指数累计上涨27.8%。

其中，估值扩张分别贡献了恒生指数和恒生科技指数涨幅的18.0%和24.1%，而盈利增长的贡献仅为1.6%和3.0%。这表明，本轮市场涨势主要由估值驱动，而对未来的乐观预期在其中占据了主导地位（反映为风险溢价，ERP）。

面对当前的市场位置，一个关键问题是：港股的估值修复已经达到什么程度？未来还有多大的扩张空间？ 港股估值水平分析

静态估值：仍处于历史区间中低位

1. 纵向比较： 恒生指数的动态市盈率（PE）从春节假期前的9.1倍修复至10.8倍的历史均值附近，对应自2013年有数据以来的61.2%分位。恒生科技指数的动态市盈率从春节假期前的15.6倍修复至19.3倍，但仍位于历史均值以下，对应自2020年7月有数据以来的33.2%分位。

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1. 横向比较： 港股市场的动态市盈率相较于全球主要市场仍处于较低水平。恒生指数的股息率（约3.2%）也明显高于10年期中债利率（约1.8%），近期市场反弹导致两者比值回落，但仍高于历史均值1倍标准差以上。

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1. 板块分化： 新经济和老经济板块之间存在分化。新经济板块的动态市盈率回升至16.7倍，老经济板块回升至6.1倍，均低于2015年以来的均值。细分板块中，金融和原材料等板块的估值已修复至历史均值，而零售、媒体娱乐、消费者服务等板块的估值仍处于历史低位。

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1. 个股层面： 在可比公司范围内，港股标的的估值低于美股等主要市场。中国“科技十巨头”的动态市盈率均值为21.9倍，低于美国“科技七姐妹”的28.4倍。

综上所述，从静态角度来看，无论是横向对比其他资产和市场，还是纵向对比历史趋势，甚至是在港股市场内部的板块和个股之间，港股当前的估值都处于历史区间的较低水平。

然而，如果估值分析忽视宏观与市场环境的变化，仅停留在绝对值和分位数的对比，可能会陷入“刻舟求剑”的误区。毕竟，横向和纵向对比的前提是估值“均值”回归的假设，但历史有可能是再也回不去的过往。因此，对估值合理性的判断，需要寻找估值的锚点，尤其是结合当前的宏观与市场环境。通过建立解释估值变化的基本框架，对近期估值扩张的原因和前景进行分析。 估值快速反弹的驱动因素：情绪驱动的修复

估值是基本面、政策、流动性、情绪等多方面因素共同作用的最终结果。可以将其简单拆解为融资成本（rf）和风险溢价（Equity risk premium，ERP）两部分。前者通常使用10年期国债利率作为无风险利率（考虑到港股的特殊性，采用中债与美债三七开的加权作为无风险利率），后者则是其他无法解释部分的加和或残差项。对于本土市场，例如美股和中国A股，风险溢价更多由宏观溢价（政策与基本面）和微观溢价（流动性与情绪）等组成的“本土溢价”构成；如果是离岸市场，如港股，还需要叠加一部分适用于外国投资者的“国家溢价”。

春节假期以来，恒生指数和恒生科技指数的估值累计扩张18.0%和24.1%，其中无风险利率仅小幅贡献1.6%，其余全部由风险溢价（ERP）回落贡献，这也是乐观叙事和预期的直接体现。目前，恒生指数的风险溢价回落至5.7%，接近2021年初市场高点时的5.4%；恒生科技指数的风险溢价回落至1.6%，低于2020年7月有数据以来的历史均值，与2021年初历史高点的0.3%差距收窄。需要注意的是，恒生科技指数成分股仅30支，指数调仓影响较大，因此风险溢价历史可比程度有限。

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[图片] 风险溢价回落的原因

风险溢价快速回落主要源于以下两方面因素：

1. 叙事转变提振风险偏好： DeepSeek的出现引发了市场对科技股乃至整个中国资产的重估热情，并且不断涌现新的催化剂，例如通用型AI Agent产品Manus的发布。这些积极因素不断改善投资者情绪。

2. 南向资金加速流入，影响港股定价： 港股作为离岸市场，其估值是国内外投资者共同观点的体现。根据FactSet自下而上汇总的MSCI中国前100权重股的可拆解部分，中外资占比超过65%。外国投资者基于“国家溢价”，通常要求更高的风险补偿，这在长期内压制了港股估值。

   近期，南向资金大幅流入，年初以来累计买入3,139亿港币，是去年同期的5倍以上，南向成交占比维持在30%左右。回顾历次南向成交占比抬升，均对应AH溢价阶段性回落。这表明，内地投资者在港股市场的活跃程度对港股资产价格的重估产生了重要影响。

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[图片] 港股估值扩张空间分析

基于上述估值分析框架，无风险利率短期内变化较为有限，因此更应关注风险溢价的变化。风险溢价短期取决于资金属性，例如南向资金的不断增加的成交，长期取决于盈利前景。如果盈利能够兑现，甚至可能出现越涨估值越低的情形。

具体分析中，本轮反弹体现出明显的结构性特征。尽管近期行情有所扩散，但科技股的涨幅和成交活跃度仍然超过其他板块。因此，我们采用二分法判断估值扩张空间。

• 传统板块： 从红利思路看，长期相对国债利率仍有较大空间，但相对A股的空间为5%。传统板块的修复高度依赖宏观总量政策和整体经济杠杆的修复，这与“924行情”不同，因此传统板块仍以红利投资思路为主。在本轮以科技为主的反弹行情中，情绪和资金流入的加持也使得传统板块跟随上涨，虽然无法跑赢，但进一步使得AH溢价从141%收敛至131%，低于历史均值以下1倍标准差，港股较A股仍存在31%的折价。

  在AH两地上市的151家公司中，绝大多数均为国企和传统板块，其中金融、能源、电信、公用事业等板块市值占比约80%。港股更高的折价意味着股息率明显高于其A股，即便考虑股息税（个人投资者H股20%，红筹股最高28%；企业投资者持有12个月可免征），也仍具有吸引力。这部分解释了为何内地南向资金持续青睐港股高分红标的，例如中国电信、中国神华等，南向资金持股占比已超过50%。从这个意义上，当同一公司在A股和港股扣20%税后股息率相等，即AH溢价收敛至125%时，分红对南向投资者的吸引力将大打折扣，对应红利板块相对A股的空间为5%。

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• 科技板块： 当前估值与ROE（净资产收益率）已基本匹配，更多空间需依赖盈利改善。DeepSeek引发了市场对科技股的重估热情，但在连续上涨一个月后，科技股当前是否还被低估？绝对水平上似乎如此，但结合当前盈利能力看，进一步扩张需要更多兑现，否则也缺乏空间。国内科技股此前并未参与全球ChatGPT行情，使得中国科技龙头（Terrific 10，均为港股）过去两年在股价和估值表现上与美国科技龙头（Magnificent 7）间差距加大。中国科技龙头的动态PE和PEG（市盈率相对盈利增长比率）仅为17.7x和1.41x，大幅低于美国科技龙头的27.9x和2.58x。

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但是，美国科技龙头的高估值有盈利能力作为支撑，这是当前中国科技股较为薄弱的地方。 按这一比例看估值已经合理：

1) 中国科技龙头流通市值占全部港股的28.9%，高于美国的26.6%，但中国科技龙头净利润占比仅为13.3%，低于美国的15.7%。

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2) 美国科技龙头的ROE和利润率普遍高于中国科技龙头。如果假设美国科技股整体动态PE（28.1x）与ROE预期（34.2%）基本匹配，那么中国科技股整体动态PE（17.4x）甚至相对ROE预期（16.8%）已经有一定高估，合理估值或在15-16倍。

3) 个股层面，可比公司口径下，中国科技股动态P/E均值为21.9x，低于美国科技股的34.5x，但利润率均值仅为13.2%，也低于美国科技股的28.4%。

因此，科技板块估值扩张空间的估计，更依赖盈利能力的改善。

1) 如果参考中金分析师对个股的目标估值，中国龙头科技股估值或有15%的扩张空间，不过个股间存在差异。
2) 如果中国科技龙头ROE预期可以达到30%以上，那么参照美国科技龙头估值可实现翻倍的扩张。

但盈利预期尚未大幅上修前，科技股估值扩张仍然依托于事件催化带来的情绪提振，这也是此前市场曾一度暂歇和调整的原因。静态情绪和技术面透支的情况下，宏观叙事长期有待验证但短期无法证伪，市场上行需要不断催化。